特别声明：本文仅作学习分享，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎；文中截图数据来源于雪球，时间截止至2026年9月2日。
公募基金的定期报告中有一项是“报告期内基金的投资策略和运作分析”，基金经理会写出自己对市场的一些观察与感受，可以加深自己对市场以及投资的认识，感觉很有阅读价值，在此分享。
主要是我关注的一些基金，按类型分有价值（中泰玉衡价值优选混合、大成竞争优势混合型）、红利（中欧红利优享混合）、医疗（工银前沿医疗股票）、消费（易方达蓝筹精选混合）、债券（长盛全债指数增强债、南方7-10年国开债）、量化（国金量化多因子、招商量化精选股票）这几支。
有的基金二季报和中报内容差不多就只放了中报的内容。
姜诚-中泰玉衡价值优选混合
2026年Q2：
二季度市场表现分化，分化的程度是A股历史上罕见的，产品的季度净值跌幅也几乎是基金成立以来最大，相比同行，跑输得更多。如何对这段“糟糕”的业绩进行评价，需要从直接原因和根本原因两个层面入手。
直接原因是我们构造的组合严重偏离于市场主线，配置集中于碳基“老登”资产，没有“中登”和“小登”；根本原因则是我们的投资框架无法匹配所有风格的股票。
投资框架不止于投资策略（怎么做），更包括策略之上的理念（做什么和为什么做），以及市场观（在哪里做）。我们的投资理念致力于给股票进行长期称重，这要求我们少关注景气度，多留意企业的长期生存能力；我们敬畏市场的复杂性，又天性谨慎，所以 在胜率与赔率的平衡中就更青睐胜率；进而在策略和方法上就特别强调安全边际，安全边际提供了确定性。确定性不等于精准的预测，而是在预测不准时依然能承受。市场上常有两种叙事，一种是未来会前所未有地好的乐观预言，另一种是天要塌下来的鬼故事。真的乐观预言提供高赔率，假的鬼故事往往带来高胜率。老登资产中流行鬼故事，很多我们觉得没那么可怕，所以围绕长、稳、强的老登资产构造了一个看似乏味但让人安心的组合。
展望未来，人工智能领域的进步很可能引发重大变革，对此我们没有特别有见地的赞同或反对意见；中国科技水平从默默跟随到引领全球也是正在发生的事实，并且长期趋势越来越明确。但就如同一支球队需要有负责防守的后卫和门将，而不必人人争做摧城拔寨的前锋，所有投资人也不必都追逐同一个热点，去摘取皇冠上最闪耀的明珠。在同样的认知下，不同的框架就会催生不同的决策，不是非黑即白和非对即错。焦虑往往来自知识储备不足及逻辑不自洽，我们的长期目标依然不变，是从穿越周期的视角为持有人赚到合宜的回报，而非每个一百米都领先。
组合当前的估值水平接近历史极低位，长期竞争优势还未被证伪，股价的阶段性表现就构不成焦虑的理由。相比于追求极致收益，我们仍将以回避错误为首要目标。传统行业有阶段性压力，但长期的幸存者往往能提供不错的回报，且风险可控。这是我们保持乐观的根本原因。
2026年中：
上半年市场表现K型分化，AI算力链相关股票频创新高，顺周期和价值型股票则先扬后抑，截至年中，多数股票下跌。我们的组合更多暴露在价值型风格下，坚持持仓比例与估值水平负相关的基本原则，总仓位先降后升，净值的高点是仓位的低点，反之则反。对具体标的的调整则一事一议，总仓位由个股持仓比例堆叠而成。
虽然估值的高低是主观判断，总有分歧，但市场的主要关切仍在基本面上，所以不能轻言泡沫或低估，K型分化的背后是基本面的分化，在景气度逻辑下的涨跌各有道理。但我们关注的不是景气度，从长期“求积分”的视角看，企业生命周期内的总经营成果才是价值的决定因素，而非当下的表现。所以我们对行业没有歧视，因为长期表现更多取决于企业在所处行业内的α，而较少受制于行业整体的β，我们的目标就是在各行各业中寻找稀缺的α，组合的行业分布也是有一定宽度的，即便有所集中，也是因估值和基本面对照关系导致的“被动”应对。
宏观层面看，经济增速换挡和产业结构升级已经在不知不觉中完成，地方债务负担的化解也在按部就班地进行中。尽管股市投资者有各种焦虑，但实际上我们的经济体运行良好，也就没有动大手术的必要。所以我们不期待重量级的刺激政策，也不需要有这种期待；我们也不担心一些“老登”行业的缓慢衰退，只要它们不在短时间内崩溃；我们最担心的是自认为找到的好公司的α持续衰减，这是长期价值的永久性折损，也叫做价值陷阱。目前来看，组合内重仓标的暂时经受住了考验，虽然行业处于下行期，但它们的相对竞争优势非但没有衰减，甚至有所增强。对这样的标的，我们会继续进行跌了加涨了减的被动操作，主要的工作精力依然放在不断研究新的方向、搜寻新的标的以及审视现有组合上。
徐彦-大成竞争优势混合
2026年Q2：
在过去很多年里，刚刚过去的二季度是我管理的基金跑输同类平均最多的一个季度，本基金下跌约 5%，同类平均上涨约 20%。很明显，本基金的持仓中没有“光”，二季度包括“光通信”在内的少数高科技板块的大幅上涨带动了主要指数的上涨；容易被忽视的是，除去这少数几个板块，绝大多数股票在二季度显著下跌，跌幅中位数超过 10%，本基金的净值是这种下跌的体现，偏低的股票仓位也只能在一定程度上缓解跌幅。
二季度本基金的操作主要是在那些最终都下跌了的个股中做了一些买卖，背后的出发点是企业价值和安全边际——这两个词现在很不合时宜，但这在股市里每隔一段时间就会出现，这次也一样；这次不一样的是，展现在大家面前的是一个属于科技的新时代趋势，由于“科技”和“进步”之间似乎有一种毋庸置疑的正向关系，没有融入这一趋势的人身上就散发出前所未有的老登味。
这当然是一个新时代，是科技的、更复杂的是，也是方方面面的，而科技创新又进一步加大了这种复杂性。一个时代太长了，对您而言一两个季度的收益率才更实在，但不管是关心一个时代还是一个季度，对我和您来说一样重要的是，我们都在努力以自己的方式更好的面对将来。非常感谢您对我管理基金的支持，不管您是已经赎回、现在持有还是将来会申购！
2026年中：
上半年本基金小幅下跌，明显跑输业绩基准并大幅跑输同行，其中二季度更是过去很多年里 我管理的组合跑输同行最多的一个季度。本组合的持仓里几乎没有 AI 产业链的股票，是当期跑输的原因。
确实，我曾经在三四年前买过几只后来成为国内和国外 AI 产业链龙头股的股票，回头来看，卖出时 AI 产业趋势甚至都还谈不上开始。连我自己都怀疑这样的操作不能说明我有前瞻性，很可能恰恰相反说明我没有前瞻性没能预测产业界短期内如此巨大的资本开支，并且肯定也能说明我缺乏面对某一类股票时的勇气。
技术进步、商业闭环和社会发展，环环相扣但并不天然如此。就股票投资而言，如果仅仅是把时间拉长到七月底，股市的巨大波动似乎又让保守成了一种美德。
不管是红利牛还是 AI 牛，不管是牛市还是熊市，赚钱从来不容易。股市里没有老师，股市自己就是最好的老师。
蓝小康-中欧红利优享混合
2026年Q2：
2026 年二季度，股票市场风格表现显著分化，与人工智能相关的科技股大幅上涨，传统产业无论是金融、消费，还是房地产、基建投资相关产业，股价则大幅下跌。风格差异如此之大在历史上较为罕见，受极致行情分化影响，本组合当期绝对收益、相对收益表现阶段性承压。这样的市场特征，再次增加了我对市场的敬畏感，并激励我不断完善投资体系，更好控制风险，以期在未来能够更好地应对各样的市场环境。在此，向仍在持有、过往持有的投资者表示最诚挚的感谢。
中东战事爆发后，投资者普遍担心全球经济，但对于科技的未来持有乐观期待，导致流动性快速涌入科技资产，传统行业股票被大肆抛售。在国别方面，韩日等国家股市获得大量资金流入；A 股市场传统产业的股票市值占比更高，香港市场亦是如此；因此在本轮市场调整中，市场已充分甚至过度定价了因地缘冲突导致的经济增速下滑的风险。以有色金属中铜矿类股票为例，中国铜矿公司的股票估值，显著低于美国股市中的同类公司。尤其需要说明的是，中国铜矿公司的经营质量和成长潜力更好。
我们在一季度报告中曾明确阐述战争爆发后可能带来的三个风险，现在来看，市场过度定价了由于全球经济的下行所带来的传统行业龙头公司盈利增速下滑的风险。全球最受关注的长期主线，当属中美之间的综合国力竞争，而此次美以伊战争无论是战略还是战术上，都会显著增加美国的负担，削弱美国的全球竞争力。战争爆发后，新能源产业和煤化工的战略价值凸显，助力我国很好地应对这次挑战，因此中国各类基础产业的优质公司股价大幅下跌，并不符合逻辑。在当前市场，这类公司的股价下跌，更多是流动性冲击，而非基本面恶化。从历史经验看，这种被迫卖出往往为价值投资者提供了较好的时机。我们的组合结构布局，未来将延续年初以来的主要关注方向，聚焦低估值的传统行业优质企业。
价值投资追求的长期“有效”，往往要以短期的“低效”甚至“失效”为代价。在组合构建中，我们坚持以长期稳定的预期回报为导向，锚定公司内在价值，关注价格明显低于价值时的出手机会。我们坚信，这样的投资方法论，长期来看有助于为投资者争取可持续的绝对回报，因此我们不会因短期压力而动摇。
我们重点看好的方向仍是大金融、资源品和能源、一带一路相关的工程机械、重卡、建筑建材，以及内需消费和反内卷相关产业。去年四季度和今年一季度我们明显减持了有色金属，股价在经历了二季度的大幅调整后，我们将加大对该板块的跟踪与关注。全球秩序将走向多极化格局，货币、金融秩序需要重塑，美元信用面临挑战，贵金属的价格表现仍值得期待。
2026年中：
我们在过往的报告中反复提及市场将进入高波动阶段；基于这一判断，基金经理对仓位进行了控制，并对结构进行了调整。但市场的复杂程度仍大幅超出我们的预期。二季度，价值风格所承受的考验刚刚摁下暂停键，三季度，对于成长风格基金经理的挑战也已拉开帷幕。二季度，市场刚刚告诉价值基金经理，风格裂口可以持续扩大，迟迟不收敛；进入三季度，仅一个月时间，市场又向成长基金经理表明，高效率的投资往往更为脆弱。谨小慎微，或错过伟大的当下；轰轰烈烈，又可能直面巨大的不确定性。对于每个人一生的投资长路而言，这都将是一段值得铭记的成长历程；然而置身当下，无论是基金经理还是投资者，都感受到了较大的压力。
截至目前，2026 年市场的热门交易主要集中在两个方向：一季度以贵金属和工业金属为主，二季度人工智能相关股票大幅上涨。而自 7 月以来，这两个方向又开始了新一轮切换。基金经理在去年三季报中曾指出，AI 与贵金属在当下构成一对矛盾——前者被认为代表了生产力与全球经济的未来，后者则在全球秩序从单极走向多极过程中，为全球经济所面临的不确定性进行定价。究竟哪个是当前的主要矛盾，需要投资者自行衡量与选择。就我们自身而言，更加关注全球秩序的重构；对于 AI 股票的定价，我们认为需要高度重视 AI 发展对于整个经济生态的深远影响，其商业模式的构建需要慎重思考。
今年全球最大的基本面变化，是中东冲突的全面爆发。美以伊局势的持续升级对于全球南方国家带来巨大的挑战；美元流动性的持续收紧，制约了全球经济的增长；中国阶段性减少原油进口，反而在一定程度上缓解了全球经济的压力。与此同时，中国的内需亦受多重因素影响，消费者的支出意愿趋于谨慎。映射到股票配置上，传统行业出口、内需消费、反内卷相关方向的股票，整体表现均不理想；房地产链条与部分传统消费类公司的股价，持续承压下行。我们在二季报中已经指出，当前市场对经济下行的风险存在过度定价。传统产业正处于筑底阶段，虽尚未看到明显的景气弹性，但进一步向下空间已相对有限；即便以当下的盈利水平衡量，相关公司股票的预期回报令人满意。价值投资不过多看重短期景气弹性，核心是基于盈利中枢假设的定价。
从长期视角看，基金经理更加关注的，是在全球秩序的变化下，各类资产定价如何被重新评估，长期而言基金经理更看好贵金属资产和中国资产的回报潜力。但从中短周期观察，未来半年需重点关注美股、美债、日元、日债的潜在风险，中东冲突持续消耗美国财政资源，AI 领域的融资需求也非常旺盛，全球流动性整体偏紧。在此背景下，油价易涨难跌，而全球市场上大量对冲基金国债期限套利交易策略，极易因波动率抬升而触发抛售，进而引发全球金融市场的剧烈动荡。我们不能忘记，历史上每当巴菲特持有大量现金头寸的时期，美国金融市场在随后的一段时间内大概率会出现大幅调整。就国内市场而言，经济基本面重点关注下半年财政支出的实际落地，以及促内需政策的推进和实施效果。从股票市场本身来看，由于当前投资者在配置结构上仍较为单一，这可能成为市场潜在的不稳定性来源之一。因此，下半年的投资策略，在保持积极期待的同时，也要有所防备。
具体行业上，本基金重点配置于非银金融、有色金属、工程机械、重卡、石油化工、交运、建材、地产、银行等。
赵蓓-工银前沿医疗股票
2026年Q2：
海外方面，2026 年 4 月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于 5 月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。
国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。
二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI 浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A 股方面，4 月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50 更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。
报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。
2026 年二季度医药板块的走势跌宕起伏：5 月份，市场出现相对极致的分化：一方面，Anthropic 和 OpenAI 为代表的 AI 应用收入持续超预期增长，AI 需求带来相关上游供应链量价齐升，市场对 AI 相关资产的业绩和估值持续上修；另一方面，非 AI 相关行业受诸多因素影响表现不佳，甚至如基本面持续兑现的创新药和创新药产业链（CXO）板块，走势也与基本面背离。但从 6 月中下旬开始，创新药和创新药产业链板块经历了一轮显著的估值修复。医药行业内部景气度分化则一直持续，创新药和 CXO 行业的景气趋势延续，其余细分领域表现平淡。
本基金在 2026 年二季度相对基准有显著超额收益，主要是因为超配了创新药和创新药产业链板块。
全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在 ADC 药物，减重增肌，阿兹海默症治疗单抗，TCE 双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代 PD-1 双抗肿瘤免疫治疗，小核酸药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近 2 年掀起的“license-out 热潮”就是这一产业趋势的具体体现。二季度创新药板块一度因为医药行业整顿和地缘政治的担忧而出现深度回调，但我们仍然认为这些因素只会暂时延缓而非改变国产创新药行业崛起的产业趋势，因此在回调期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置，同时对外部政策因素的变化保持持续跟踪和评估。对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，从 2025 年三季度以来已经明确感受到行业的回暖，无论是订单的量和价格都有明显转暖，因此我们在本报告期内对于以国内收入为主要来源的 CXO 和科研上游公司也维持了较高的配置比例。对于以海外收入为主要来源的 CXO 和科研上游公司，报告期内我们增加了对于一些大产品驱动的 CDMO 公司的配置，并对海外通胀，流动性情况以及研发景气度继续保持关注。
近两年中药 OTC 板块整体来看业绩承压。报告期内本基金对中药板块配置较少，但仍然继续对过去几年管理确实有改善，能够穿越周期而长期稳健成长的中药公司保持关注。从近两年来看，消费医疗需求有止跌企稳的趋势，但能否进一步回暖还需要进一步观察。随着国家内需刺激政策的逐步发力，我们也在积极寻找消费医疗板块的拐点。长期来看，我们仍然看好屈光手术技术迭代，近视防控渗透率提升，种植牙放量和医美等中长期行业趋势。医疗器械出海是我们一直关注的产业趋势，二季度组合里面部分医疗器械核心零部件公司因为底层技术的可拓展性较强，在AI和科技相关的领域得到应用，也带来市场对公司价值的重新评估，给组合带来一定收益。我们后续会继续保持对这类投资机会的关注。
张坤、何一铖、杨思亮-易方达蓝筹精选混合
2026年中：
2026 年上半年，A 股市场方面，沪深 300 指数上涨 7.55%，中证 800 指数上涨 11.12%，上证指数上涨 3.16%，创业板指数上涨 35.58%。香港市场震荡下跌，恒生指数下跌 10.73%，恒生中国企业指数下跌 15.21%。
地产方面，1-6 月份，新建商品房销售面积同比下降 11.6%，新建商品房销售额同比下降 13.6%，全国房地产开发投资同比下降 18.0%，房地产行业的下行压力依然较大。上半年，国内需求继续下行，5 月份社会消费品零售总额同比下降 0.6%，是疫情结束后首次负增长，上半年社会消费品零售总额同比增长 1.3%。2026 年二季度 GDP 同比增速为 4.3%，是 2023 年以来单季度 GDP 的最低增速。根据中国新就业形态研究中心的研究，预计 2026 年灵活就业人数达到 3.2 亿。另一方面，以 Anthropic 和 OpenAI 为代表的头部模型公司的模型能力不断进步，订阅收入快速增长，进而拉动全球 AI 资本投资的不断上修，并在供应链的一些环节出现供不应求导致的涨价情况。股票市场方面，上半年分化明显，电子、通信等行业表现较好，而消费、农业、钢铁等行业表现相对落后。
本基金在上半年开始由团队共同管理，对结构进行了调整，增加了电子、通信、公用事业、交运、有色等行业的配置比例，降低了食品饮料、互联网、医药等行业的配置比例。
随着 AI Agent 的使用进一步落地，我们可以看到国内外大模型的 ARR 加速增长。AI 需求的增长与部分原材料难以短期扩产导致的短缺形成供需矛盾，这也是容易产生价格弹性的领域。同时，我们也看到国内 AI 商业闭环逐渐落地，并凭借更具性价比的模型实现出海，我们加大了国内 AI 产业链的研究与跟踪。
然而，在尝试理解 AI 相关资产产业趋势与定价范式的同时，我们也感受到科技创新的日新月异与不确定性，感受到从宏大的产业趋势落脚到投资标的的绝对收益，中间间隔的各种考验。
从中国经济的中长期发展中枢来看，考虑 2035 年迈入中等发达国家的目标，我国需要保持 4.5% 以上的实际 GDP 增长。如果考虑打破通缩后 GDP 平减系数回到 1.5% 左右，那么中国的 GDP 名义增速在 6% 左右是正常的。进一步考虑中国在全球主要国家中几乎最低的居民消费占比，居民消费占 GDP 比例有较大提升空间，因此长期来看居民消费以 7% 的速度增长应该是不奇怪的。
然而，2026 年 1-6 月社零增速仅为 1.3%，和 7% 产生了较大的偏差。这仅仅用 AI 带来的“K 型 分化”是无法解释的，一个例子是 AI 发展最快、K 型冲击更大的美国 1-6 月的社零增速为 5.1%。中枢水平的高低是无法用分化来解释的。疫情后，居民超额储蓄金额不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄上升，以应对未来就业等不确定性。然而，凯恩斯曾经提出过“节俭悖论”，当个人增加储蓄时，短期内可能减少消费支出，从而降低总需求，导致产量下降、失业增加，最终国民收入下降。目前，可能需要借助外力打破“节俭悖论”和螺旋加强的负面预期，使经济循环重新活跃起来。
以老百姓日常生活为例，中国内地的老百姓接受的电商、外卖、快递、打车、OTA（在线旅游） 等服务，在全球来看质量都是领先的，费用却几乎是最低的。不少在海外生活的中国人回国后都会赞叹其性价比水平。然而，服务价格是否越低越好？14 亿中国人中，大部分人不止是消费者，同时也通过服务 14 亿人获得收入，一个人的支出就是另一个人的收入，甲可能因为乙的缩减支出而收入下降，导致缩减自己的支出，进而影响到丙的收入。消费循环的顺畅是至关重要的。链家的创始人左晖先生曾表达过，帮助经纪人为消费者提供有品质、有效率、平等的服务，让服务者能够有合理的不错的收入，能够一定程度上平衡自己的工作、时间和家庭，从而让消费者的体验是愉悦的。服务者得不到尊重，就很难尊重消费者；只有服务者有尊严、收入体面、工作生活平衡，才能持续给消费者提供高品质服务，形成正循环。
从海外的经验来看，一个更加繁荣的经济环境，对于科技创新的突破也是更加有利的。在 AI 发展的时代，我们认为 AI 的发展和人类的消费并不是对立的，到目前为止 AI 的角色绝大部分是作为生产力工具。然而，人类的底层代码基因决定了人和人之间始终是需要感情、信任和连接，以及在人与人的关系中寻找生命的意义。我们认为，至少在人类能改写自身的底层代码基因之前，这些是 AI 无法替代的。
AI 投资方面，AI 的产业趋势仍在早期阶段，从 Chatbot 到 Coding 再到 Agent，每年我们都可以看到不断超预期的 AI 进展。但在股票投资上，过去 3 年相对其他行业的涨幅与部分细分行业相对较高的估值，天然就会增加投资的难度与股票波动率。市场不断纠结日益增长的 Capex 投入与实际投入回报仍不足的矛盾。短期来看，这种矛盾是真实的，巨头们的自由现金流会受到挤压，但换个角度，可能零边际成本、高 ROI 的互联网时代已经过去。我们能看到海外上游拥有较强护城河的硬件基础设施厂商在稳步提价并为股东创造回报，下游大模型的格局仍未稳定，中期产业链的利润仍会 持续向上游倾斜。
另外，在一些企业业绩爆发的同时，我们认为企业是否能够长期受益至少是同等重要的。企业的竞争壁垒是否足够高？在产业链的位置是否难以替代？两三年短期盈利爆发后是否会面临供给格局的长期恶化？提价带来的短期盈利增长能否持续？特别是对于硬件公司，这些问题同样值得思考。如果产品的难度不够高，那么随着时间的推移，供给的持续增加迟早会把企业的超额收益抹平，甚至可能会导致后面很长时间都无法获得社会平均回报率的水平。我们希望通过企业的高竞争壁垒或者高现金/市值比提供更多的下行保护。
投资组合犹如生态系统，韧性来自低相关的多元。换言之，健康的生态系统是弱连接的、松散耦合的，生态功能应该是冗余的，冲击响应应该是多元的。市场同样是一个复杂适应系统，当市场参与者失去多样性、独立性与分散性，投资策略高度趋同时，逆向资金将持续出清，负反馈机制消失、正反馈单边主导，市场的脆弱性也将提升。换言之，市场的稳健性来自分歧，而非共识；共识度最高的时刻，就是系统最脆弱的时刻。无论是产业还是投资，我们相信生态的平衡与多元。
王贵君-长盛全债指数增强债
2026年中：
1、报告期内行情回顾
一季度经济迎来 “开门红”，PMI 重回扩张区间、工业生产具备韧性，一定程度约束长端利率下行空间，但修复力度温和未形成趋势利空，叠加中东地缘冲突推升油价与通胀预期扰动市场；二季度经济动能环比回落，结构性分化加剧，高新制造、出口及 AI 产业链维持高景气，消费、地产、传统基建对应的内需项持续偏弱，CPI、PPI 温和回升且主要依靠供给侧因素拉动。流动性整体保持支持取向，一季度投放充足、资金平稳，银行与理财开门红配债需求对冲供给压力；二季度流动性先松后收敛，4-5 月资金利率持续低于政策利率，资产荒特征凸显，6 月央行适度回笼中长期流动性引导资金价格回归中枢，但收紧幅度有限。行情来看，一季度收益率震荡、短端下行带动曲线陡峭化，二季度利率中枢震荡下行。
具体来看：1 月初债市承压调整，元旦后 A 股走强叠加债基赎回传闻，10 年期国债收益率上行突破 1.90%，长短端同步走弱；1 月中旬至春节前，股市降温、结构性降息落地，配置资金入场带动债市修复，收益率回落，短端率先走强。春节后至 2 月末行情震荡，资金边际收紧、A 股回暖令债市小幅回调，而后中东地缘冲突带来避险行情，收益率再度下行。3 月油价上涨推升通胀预期，叠加 PMI 回暖，长端利率承压上行，曲线陡峭化。4–5 月外围影响弱化，流动性充裕，资金持续宽松和机构持续买入推动十年期国债收益率下行至 1.7% 附近。6 月央行回笼超额流动性，理财预防性赎回引发利率自低点回升，收益率在 1.7%–1.75% 区间震荡。
2026 年上半年 A 股走出极致 K 型分化行情。科创 50 大涨 64.25%，创业板指涨 35.58%，上证指数仅涨 3.16%。一方面，以 AI、芯片为代表的科技股，在行业景气度和资金行为带动下大涨；而另一方面，为数众多的消费相关个股则纷纷“失血”大跌。
2、报告期内本基金投资策略分析
报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期维持稳定，略低于指数久期。一季度，股票持仓保持稳定，考虑到可转债价格大幅上涨，三月转债开始止盈，有效降低了市场风险。二季度，组合股票持仓稳中有升，可转债估值偏高，为有效降低市场风险，转债仓位中枢明显降低。
展望下半年，基本面或延续 K 型结构性分化，AI 产业链、外需支撑出口高增；内需内生修复仍然偏弱，基建托底投资、地产持续探底，社零依托低基数低速回暖；物价方面，PPI 可能触顶回落、CPI 保持平稳。
政策面而言，宏观政策保持定力，重在落实存量政策，货币政策维持宽松基调但短期降息紧迫性不高。资金面或边际收敛但不收紧，整体平稳。供需和配置力量来看，三季度供给集中释放形成扰动，机构配置需求可能边际下降，供需环境不如二季度；四季度供给压力缓解，叠加来年超长地方债供给收缩、机构可能提前布局，供需环境或再度改善。
朱佳-南方7-10年国开债
2026年中：
2026 年上半年，长久期利率债呈现”年初调整—中段走强—季末震荡”走势。年初至 3 月中旬，权益市场”开门红”叠加超长债供给担忧推升长端，春节后美伊冲突爆发推动油价飙升、输入性通胀预期升温，叠加两会政策博弈与机构止盈，长端收益率震荡上行；3 月中旬至 5 月初，国内市场对外围扰动反应钝化，资金面迎来季节性宽松且政府债发行节奏偏慢，“资产荒”逻辑深化，长端走出修复性行情；5 月初至 6 月末，央行通过缩量 OMO 引导过度宽松的资金面回归中性，叠加理财预防性赎回，收益率转入低位震荡。
上半年，7 年国开债、10 年国开债到期收益率分别下行约 28bp、22bp。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。
展望 2026 年下半年，中国经济发展根基扎实，新旧动能转换有序推进，创新驱动增长的新优势逐步显现，宏观调控手段储备丰富。财政方面，专项债券发行节奏有望加快，准财政工具整装待发；货币方面，稳健偏松的政策取向延续，定向调控与总量维护并举，市场流动性维持合理充裕。财政政策与货币政策相互配合、协同发力，为经济高质量发展提供坚实支撑。
债券市场有望呈现稳健偏暖格局，配置价值依然突出。从基本面看，经济正处于新旧动能转换期，社会融资需求趋弱，利率中枢缺乏大幅上行的宏观基础，为债市提供了坚实的底层支撑。从政策面看，财政与货币政策协同发力，政府债供给高峰期间，央行或将通过多种工具前瞻性维护流动性充裕，供给放量演化为利率冲击的概率较低。从资金面看，适度宽松基调下资金利率中枢保持平稳，杠杆策略的确定性收益仍在。从需求端看，“资产荒”格局短期难以逆转，配置需求依然旺盛。综合来看，下半年债市稳健偏暖，票息收益确定、波段机会可期，依然是稳健配置的优选资产。
无论是在震荡市参与波段操作，还是在趋势行情中获取资本利得，高久期、高弹性的长久期利率债指数基金都是较好的工具化产品。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。
马芳、姚加红-国金量化多因子
2026年Q2：
市场环境方面，二季度市场活跃度与一季度相当，处于近五年较高水平。市场风格方面，贝塔值、动量和短期反转等市场风格因子在报告期内的波动高于其长期均值水平，但整体持续性较强，特别是动量因子表现出相较历史类似时段更为极致的特征；报告期末，市值类因子的波动有所增大。行业涨跌方面，超半数中信一级行业在报告期内录得负收益，其中涨幅大于30%的行业为电子、通信和建材，跌幅较大的行业为消费者服务、农林牧渔、综合等。二季度市场持续受到宏观事件和 AI 叙事等多重因素影响，整体波动较大，各大类资产的波动均不同程度抬升。
报告期内，本基金超额收益的波动率低于历史平均水平。在个股表现高度分化、基准指数整 体走强的环境下，本基金的风险收益特征较为符合预期，风险模型的持续优化一定程度降低市场 波动较大环境对超额收益的影响。
2026年中：
上半年市场持续受到宏观事件和 AI 叙事等多重因素影响，市场波动较大，各大类资产的波动均不同程度抬升。
报告期内，本基金超额收益的波动趋于历史平均水平。在个股表现高度分化、基准指数整体走强的环境下，本基金的风险收益特征较为符合预期，风险模型的持续优化对超额收益波动管理起到积极作用，但超额收益在极端市场环境下仍可能面临较大波动。
在预期货币政策适度宽松、增量资金入场的背景下，市场流动性或保持充裕。上半年行情相对极致，市场经历较大幅度波动后，风格再平衡的可能性提升，行情有望逐步扩散，市场机会或趋于均衡，一定程度上利于量化基金超额收益的改善。
王平-招商量化精选股票
2026年中：
报告期内，A 股市场呈现一季度震荡走平、二季度分化上行的趋势。其中，沪深300 指数上涨 7.55%，中证 500 指数上涨 20.97%，中证 1000 指数上涨 15.99%，表征小盘风格的中证 2000 指数上涨 9.10%，以科技成长板块为主的创业板指数和科创 50 指数分别上涨35.58%和 64.25%。从中信一级行业来看，仅 9 个行业收益为正，在人工智能产业趋势带动下，电子、通信行业涨幅超 70%；其余 21 个行业收益为负，其中消费者服务、综合金融、综合等行业跌幅居前。从因子角度来看，市场风格明显偏向高贝塔、高动量，低估值与盈利因子表现不佳。
本基金 A 份额在本报告期内净值上涨 2.58%，大幅跑输基准指数中证500。自去年 8 月12 日以来，基金持续面临超额回撤压力，二季度回撤幅度加速扩大，截至报告期末，累计超额回撤已达到 24.29%，这是基金自成立以来经历的最严峻的考验。对此，我们进行深刻反思：首先，在实战经验的广度上存在不足，面对近年来少见的极致分化行情，我们过往在相对均衡市场中的投资框架和应对经验显得不够充分，策略的局部迭代优化无法根本性扭转局面。其次，我们的量化模型主要依据历史规律进行线性外推，对经济结构转型与产业趋势演变这类非线性、跳跃式变化的适应性不足、反应滞后，未能及时跟随市场主线。对此，我们将在坚守策略长期逻辑内核的前提下，加速模型的迭代与进化，重点包括引入机器学习等非线性建模工具，增强模型对复杂关系的捕捉与预测，力求在未来能更及时地响应市场结构性变化。
2026 年上半年中国经济运行总体平稳，实际 GDP 同比增长 4.7%，财政前置发力，货币政策适度宽松但边际审慎。生产端，得益于出口需求的结构性韧性与制造业持续转型升级，工业增加值增速总体稳中有进。需求端，外需提供较强支撑，居民消费尚未全面回暖，呈现商品弱、服务强的格局。经济的 K 型分化体现在生产、需求、投资、消费、价格等多个维度。
展望下半年，经济有望实现温和修复。一方面，政策储备、出口韧性、新兴高技术制造产业延续高景气等因素将为经济增长提供结构性支撑；另一方面，内需特别是居民消费与房地产相关领域的恢复仍需时间，预计经济 K 型分化态势大概率将持续。市场或会进入高波动、高震荡阶段，依旧充满不确定性与挑战。在风格层面，短期内难以精准预判市场主线的持续性与切换节奏，但我们始终相信，从长期来看，股价的定价锚终将回归基本面。